美国宏观分析

一、经济总量指标

1、GDP（本部分撰写：杨露）

对经济的通常判定是：如果连续两个季度GDP处于负增长的区间，那么就有可能预示经济陷入衰退。美国经济到底在复苏还是在衰退，经济学家为此争吵了很久，而随着上月美国四季度GDP环比的公布，这个问题基本有了答案。

根据2023年的数据，美国的经济增长表现出了稳定的增长趋势。2023年，美国的GDP达到了27.37万亿美元，同比增长了2.5%。这一增长率在不同的季度中表现出逐季加速的趋势。具体来看，2023年第一季度美国GDP增长了2.11%，第二季度增长了2.48%，第三季度增长了2.84%，而第四季度则实现了3.10%的增长。

从人均GDP的角度来看，2023年美国的人均名义GDP达到了81610美元，同比增长了5.7%。扣除价格因素后，美国人均实际GDP为66751美元，同比增长了2.0%。这些数据显示，美国经济的增长不仅体现在总体GDP上，也反映在人均收入水平上。

总的来说，2023年美国经济的表现显示出一种稳健的增长态势，无论是在总体GDP还是在人均GDP方面都有所体现。这一增长趋势在各个季度中逐渐加速，显示出美国经济的强劲动力。因此2023年，美国没有出现连续两个季度的GDP处于负增长，以此判断标准，美国经济在2023年并未出现衰退，反而在稳步增长。

（1）GDP整体：美国4季度GDP增速季度环比达3.3%，经济出现加速增长

美国商务部数据显示，美国2023年第四季度GDP季率为3.3%，大大超过2%的预期，全年经济增长2.5%，相比2022年的1.9%有所提升。消费环比贡献1.91%，为最大拉动项。私人投资环比贡献0.38%，净出口0.43%，政府支出0.56%。

 

（2）私人消费：服务消费支撑个人消费支出

个人消费支出（PCE）为美国经济中消费者在商品和服务上的支出，包括了商品消费、服务消费。个人消费支出在美国GDP中占比最大，常年保持在65%以上，对GDP的拉动也最大，从历史消费数据上来看，消费增速和GDP的增速保持一致性较强。再次凸显出消费数据对于GDP的重要性。

从结构上来看，消费改善是美国GDP增速回升的关键。而在个人消费支出中，服务消费的增长尤为显著。服务消费的增长率从第三季度的1.02%小幅升至1.06%，反映了消费者对服务类产品的需求增加。与服务业相比，商品消费的增长相对较低。私人消费对美国实际GDP的环比拉动率由第三季度的2.11%降至1.91%，其中耐用品和非耐用品的消费增长有所下降。这可能反映了消费者对商品的需求放缓，以及对服务类产品的偏好增加。四季度节日促销对消费的拉动可能不是消费韧性的主因。对比2022年，今年黑五、圣诞零售环比增幅有所减弱，四季度消费韧性并非全部来自季节性因素。

（3）私人投资：设备投资回温，住宅投资低迷

私人投资方面，由于住宅投资和私人存货同时表现不给力，加之失去了之前几个季度的耐用消费品投资和库存投资等提振因素，对美国四季度GDP的拉动效应预计降至0.38个百分点。相比之下，2023年第三季度私人投资对美国GDP的贡献为1.47个百分点，第二季度为0.9个百分点。这表明，与消费的相对下滑相比，投资的萎靡也是美国四季度经济低迷的另一个核心因素。

 

四季度私人投资方面表现最好的是非住宅固定资产，比起三季度的0.21%的贡献率，四季度贡献率达到0.26%，而究其原因是设备投资的回暖。设备投资季度环比由三季度的负增长回正，拉动非住宅投资环比小幅回升。

四季度设备投资的转负为正，贡献最大的是计算机等信息处理设备和器械，环比贡献率由三季度的-0.69%转为四季度的1.53%；相反运输则成为拖累项，由三季度的-0.1%转为四季度的-1.63%。

（4）净出口：进口收窄，出口成拉动项

2023年美国净出口转为拉动项，对全年 GDP贡献 0.58%，四季度贡献 0.43%。出口方面，服务出口多增，环比折年率 9.5%，前值 1%，大超前三季度平均水平，拉动四季度 GDP (贡献率 0.34%)。商品出口较三季度有所回落，四季度贡献率 0.34%，前值0.44%。进口方面，商品进口保持负增长，服务进口持续回落，叠加出口回升，四季度乃至全年，美国贸易顺差对其 GDP 产生了拉动作用。

四季度，由于美联储降息预期上升，美债利率及美元指数持续走弱，美国出口价格竞争力上升，美国四季度出口额回升。

（5）政府消费和支出：全年较强，四季度略微回落

对比三季度的0.99%的贡献率，美国四季度政府消费和支出的贡献率有所回落，主要是由于联邦政府国防支出大幅减少，环比贡献率由三季度的0.3%降至四季度的0.03%，加之州和地方政府的环比拉动率也由0.53%回落至0.40%，整体贡献率回落至0.56%。从2023年全年来看，政府支出对 GDP 环比折年达4%,较 2022 年的-0.9%大幅增加。

总体来看，美国四季度经济增长虽然比起三季度的4.9%有所回落，但是远超过市场2%的预期。这一增长的主要动力来自于个人消费支出的强劲增长，商业投资和房地产市场的增长也起到了推动作用。尽管美联储在这一年中实施了大幅加息，但美国经济成功地避免了衰退的预期，仍然表现出一定的韧性和扩张潜力。

具体来说，2023年四季度个人消费支出环比增长了2.8%，成为经济增长的主要动力。此外，政府支出和企业投资的增长也对整体经济产生了积极影响。美国财政部长耶伦指出，这一增长反映出消费者支出的健康状态，并表明美国民众认为通胀已得到控制，随着收入的增长，他们对经济的信心也在恢复。

 

2、消费者支出（本部分撰写：杨露）

要全面了解美国消费情况，我们可以从四个重要方面着手。首先是零售领域，通过分析各大零售商的销售数据和消费者购物习惯，我们可以了解到美国消费者的购买力和偏好。其次是个人收入和支出，通过对比收入和支出的变化，我们可以评估消费者的经济状况和消费能力。第三是汽车零售，汽车销售在美国消费中占有很大比重，从汽车销售情况可以看出消费者对大额消费的态度和信心。最后是消费者信心，这通常通过消费者信心指数来衡量，可以反映消费者对当前经济状况和未来预期的主观感受。综合这四个方面，我们可以对美国消费市场有一个全面而深入的理解。

（1）、零售销售

在零售数据方面，我们关注的是不包括汽车的商品和餐饮服务的销售情况，这样的数据更能真实地反映美国的普遍消费状况。从历史数据来看，剔除基数影响后，美国零售销售数据与美国居民消费数据表现较为一致，而且美国零售销售数据公布相对较早，可以作为居民消费的领先指标。

 

2023年12月，美国零售和食品服务销售额初值为7099亿美元，环比增长0.6%，同比大涨5.6%。全年零售销售额同比增速高达3.2%。回顾过去五年的数据，可以发现美国的零售销售经历了起伏。在2020年初，受新冠疫情影响，零售销售额出现了大幅下滑。但随着美国经济的逐渐复苏，特别是在2021年和2022年，零售销售增长率有所回升，这与美国实施的财政刺激措施和低利率环境有关。到了2023年，增长率有所放缓，回到了疫情前的水平，2023年上半年增速放缓，下半年经济开始回升，12月更是同比大涨超5%。

而从更高频的周度数据——红皮书同店零售销售指数来看，2023年下半年的销售额比起上半年有了较大程度的回升，而2024年一月受到节日的影响，增长速度较快，这一增速的回升在2月得到了抑制，2月第二周零售销售指数当周同比来到2.5%，比起前一周的6.1%，不足一半。尽管消费者支出仍然保持正向，但其增长动力正在减弱。

（2）、个人收入和支出

个人收入，包括工资、投资回报和其他收益，决定了消费能力。家庭总收入比单一工资更全面，反映了家庭的经济实力。个人支出不仅限于购物，还包括医疗、教育、住房等服务的开支，显示消费的多样性和广泛性。因此，分析个人收入和支出有助于深入理解消费行为和整体经济状况。

在分析消费情况之前同样需要美国居民收入情况做了解。2023年，美国家庭收入和消费呈现出稳定的增长趋势。在居民消费方面，动能来源从“财政扩张＋疫后复苏”逐渐转变为“薪资增长＋通胀回落”，反映出美国经济增长正向新范式切换，内生性和可持续性显著提升。

具体到家庭收入，2023年12月美国居民人均可支配收入当月同比增加6.37%，实际可支配收入同比增长4.24%.这表明，尽管面临通胀等挑战，美国家庭的收入水平仍然保持了增长。

月度个人消费支出数据：除了跟随GDP公布的季度个人消费支出外，BEA 每月月底还会公布上个月的个人收支数据，其中就包括个人消费支出数据（PCE数据）。其中大多数商品消费类别的源数据是使用月度零售调查数据（monthly retail trade survey ，MRTS），而服务消费的数据源则多样化，并且很大程度上依赖于估计数值。GDP 中的个人消费支出数据与加总后的按月公布的个人消费支出数据完全一致。所以每个月公布的月度个人消费支出数据可以作为月度频率数据很好衡量美国消费情况。

按照2023年第四季度GDP数据PCE的详细分项占比如下：

个人消费支出通常是由三个指数类别构成，分别是耐用品，其中包括汽车和电视等寿命较长的产品；非耐用品，包括食品衣服和能源产品；服务，包括医疗保健和住房支出。其中从绝对占比可以看出个人消费支出中服务消费占比较大，服务消费占个人消费支出比重60%以上，商品消费只占30%左右，其中服务消费中住房公用事业和医疗护理又占到家庭服务消费支出的30%以上。

美国消费高位回落。从消费总量来看，2023年4季度同比增速为2.6%左右，相比于前两个季度有所回升，但相比于2021年回落较多，与2020年疫情之前的水平基本持平。尽管美联储加息给家庭和企业带来了负担，但持续的就业增长和通胀下降推动了消费者支出，帮助美国经济避免了经济衰退的可怕前景。

从结构来看，服务消费在个人消费中占据了较大比重，但是从四季度数据来看，美国商品消费回落后有所反弹，服务消费的增长速度略逊于商品消费，图表上来看两者产生分化。

（3）汽车零售

汽车零售数据对美国消费支出具有重要影响。汽车购买是大额支出，其销量变化反映了消费者信心和购买力。销量增加通常表明消费者对经济前景乐观，预期收入增加或就业市场稳定。然而，销量减少可能表明消费者对经济前景持谨慎态度或面临信贷紧缩、收入减少等挑战。汽车销量还受宏观经济因素如经济增长、就业率、利率水平和通货膨胀的影响。通过分析汽车销售数据，我们可以更好地理解美国消费支出趋势和经济增长模式。

从上图中可以看出，去年12月美国汽车销量有较大幅度的提升。首先，汽车制造商提供了更大的折扣，以及在某些情况下将更多销量转向车队销售，这些措施似乎吸引了更多的消费者。此外，2023年第四季度美国新车销量同比增长8.3%，达到约392万辆，其中12月的销量同比增长16%，达到149万辆，远高于预期。这些因素共同推动了美国车市自新冠疫情以来的最高年销量，即1560万辆，同比增长13% 。

但好景不长，今年1月份，美国新车市场遭遇寒潮冲击，销量意外下滑。 轻型卡车和汽车的总销量同比下降了6.8%，仅达到1,500万辆，这一数字远低于市场预期。接近创纪录的汽车价格和高利率可能对美国汽车市场造成了不均衡的影响。一些汽车制造商，如通用汽车和Stellantis，在年底的销量放缓，而丰田汽车和本田汽车却以两位数的增幅收官。此外，新冠疫情后美国市场被压抑的需求已经得到满足，一些消费者可能对10%的汽车贷款利率和48,000美元左右的平均价格感到犹豫不决。与之相对应的，今年年初的消费者支出增速也低于去年四季度2.8%的稳健增速。

 

 

（4）消费者信心

除此之外，还可以通过消费者信心指数来观察消费情况。消费者信心指数反映了消费者对当前和未来经济状况的看法，是预测消费行为和经济增长的关键指标。高指数值通常表示消费者对经济感到乐观，可能会增加消费，尤其是大额耐用品的购买。相反，低指数值可能预示着消费者减少支出，对经济持谨慎态度。此外，消费者信心指数的变化还与不同行业的销售趋势相关，并可作为经济周期的指示器。

通常采用的有两种，一是美国咨商协会，再一个是美国密歇根大学。密歇根大学消费者信心指数用的人较多，这个指标在早期的一致性是比较好的，但由于疫情冲击，这一数据的指示性较以前有所走弱。而从最新公布的数据来看，今年二月密歇根大学五年期通货膨胀预期维持在2.9%，1年期通胀预期则升高至3%，反映出消费者对短期内通胀仍然存在一定担忧，但比起之前，担忧已经有很大程度的减轻，对未来的经济环境也更为乐观。

根据美国咨商协会发布的数据，1月的消费者信心指数上升至114.8，高于预期的114.2，也高于前值108.这一指数值表明，尽管存在一些不确定性和挑战，如高通胀和新冠肺炎的影响，消费者对经济的整体态度是乐观的。

此外，消费者信心指数的变化与消费者的行为和习惯密切相关。2023年，消费者行为发生了五大变化，包括对数字注意力的争夺、通货膨胀的影响、TikTok成为重要的购物渠道、消费者对新冠肺炎的态度转变，以及富有的消费者越来越倾向于健康。这些变化都影响了消费者的支出决策和消费模式。

总的来说，2023年美国消费者信心指数的波动和消费者行为的变化表明，消费者对经济前景持谨慎乐观态度，但同时也面临着一些挑战和不确定性的影响。这些因素共同塑造了美国的消费趋势和经济增长。而2024年过去的两个月则表明，美国未来消费支出会更具有韧性。

 

3、房地产数据分析（本部分撰写：王永吉）

（1）新屋开工率

美国1月新屋开工超预期下降，创2020年4月以来最大降幅。1月美国新屋开工年化率下降14.8%，下降至130万套。多户住宅建设继上个月激增后暴跌超过35%，单户住宅新屋开工同样放缓。

随着降息预期的提升，抵押贷款利率有所回落，这可能对需求端产生积极影响。然而，供给端来看，新房开工状况在11月虽有明显改善，但在1月份却出现了显著下降，其一部分原因是冬季的寒冷天气影响了开工，另一个原因则是市场对未来经济走势的预期以及当前经济环境下的谨慎态度。

整体而言，美国1月份的新屋开工数据反映了市场在逐步复苏过程中的波动性，目前美联储态度趋于审慎，降息预期或有反复，购房者仍可能等待住房抵押贷款利率进一步下降的确定性。

（2）营建许可

1月营建许可148.9万户，与前值149.3万户基本持平。从历史上来看，新屋开工和营建许可高度相关。在新屋开工反复波动的同时，新屋营建许可也基本围绕在147万户上下波动，这也是因为市场在等待抵押贷款利率的进一步下降。

 

（3）房屋销售

在2023年加息周期中，利率大幅攀升。因为美国房贷利率主要为固定利率，在2011-2021年低利率期间购房的成屋业主“卖旧换新”成本高，房屋出售意愿不足。此外，疫情后市场租房需求高涨，租赁租金不断上涨，成屋业主短期选择出租非自住房屋的意愿较强。所以在本轮加息周期中，相较于新屋销售，成屋销售显得较为疲弱。

美国1月成屋销售总数年化400万户，高于前值378万户以及预期397万户，环比上涨3.1%，虽然同比仍然负增长，但跌幅不断收窄；新屋销售66万套，略高于前值65万套。从美国地产销售的构成来看，成屋销售占比约九成，所以1月成屋销售的改善表示美国房地产市场出现企稳的迹象。

不过对比历史，成屋销售水平处于偏低的分位，表现仍然低迷，在美国利率维持高位的背景之下，美国地产市场修复的斜率可能较缓。

综上所述，通过对近期美国新屋开工率、营建许可、房屋销售等数据的追踪与分析来看，短期天气季节性因素是新屋开工下降的一大因素；营建许可的持平代表市场对于利率变动仍保持观望；成屋销售回暖体现出美国地产有企稳等迹象，但利率高位对地产修复斜率形成限制。

 

4、制造业商业活动（本部分撰写：王冠智）

PMI 是宏观经济变化的晴雨表，对国家经济活动的监测、预测和预警具有重要作用。PMI指标体系包括制造业和非制造业领域，分别反映制造业和非制造业经济总体变化趋势，及企业经营活动多个侧面的运行情况。PMI取值范围在0至100%之间，50%为扩张与收缩的临界点；高于50%，表示经济活动比上月有所扩张；低于50%，表示经济活动比上月有所收缩。

美国2月制造业的扩张速度快于服务业，这是2023年1月以来首次，制造业连续几个月出现改进，凸显生产商们正在摆脱长期以来的低迷态势。此前多个月，美国服务业的表现都比制造业更为强劲、有韧性。就业情况方面，服务业和制造业在2月的就业增长与1月相比变化不大，服务提供商出于成本考虑对招聘表现出了一定的谨慎。

（1）制造业和非制造业PMI

非制造业 PMI 延续扩张，服务业活跃度回升，建筑业季节性回落。官方非制造业PMI比前值升 2.9个百分点。其中，非制造业PMI1月份服务业新订单指数从12月的52.8升至上月的55.0。出口订单大幅增长。企业投入价格的指标升至64.0，为去年2月以来的最高水平，高于去年12月的56.7。虽然服务价格居高不下，但整体通胀正在降温。

（2）制造业供给端PMI

需求改善带动制造业景气。需求回升，2月制造业 PMI 指数延续1月反弹上行，回升 0.8 个百分点至51.5%。从往年经济数据来看，当前制造业 PMI 依旧低于季节性表现，处于近五年中 1 月制造业PMI较低位。从需求端来看，内外需求均有所回稳。新订单指数比前值回升5.5个百分点至52.5%，新出口订单回升0.5个百分点至50.4%。从供给端来看，生产活动加快，生产 PMI 指数环比上升1%。

 

 

（3）PMI进出口指数

进出口指数走势背离。1 月新出口订单指数录得 45.2%，进口指数录得 50.1%，分别回调4.7和回升3.7个百分点。近期欧美等主要经济体制造业呈现上行，1 月份美国和欧元区制造业 PMI 初值分别为 50.30 %和 46.60 %，分别上升 2.1 和 2.4 个百分点。海外需求呈现加快修复格局，外需改善走势或能延续，需重点关注 2024 年美国大选以及美联储利率政策变化效应和地缘政治格局变动的影响。

 

（4）PMI库存指标

整体库存位于中低位震荡，自有库存于2024年1月反弹至46.2，上升2.3个百分点；订单库存相较于去年年底小幅回调至44.7，下降0.6个百分点；客户库存相较于去年年底回调至43.7，下降4.4个百分点。

 

（5）PMI就业数据

就业情况方面，服务业和制造业在2月的就业增长与1月相比变化不大，服务提供商出于成本考虑对招聘表现出了一定的谨慎。就业增长放缓，制造业就业数据相较于2023年年底，下降0.4个百分点至47.1；非制造业就业数据相较于2023年底上升6.3个底至50.5。

（6）产能利用率

美国1月制造业产能利用率从前值的77.1%下降到76.6%，产能利用率的下降意味着相对于总可用生产能力，实际产出有所减少，也可能表明在1月，制造业的生产活动减缓了。从其他分项来看，采掘业仍旧处于高位92.24，制造业相较于去年小幅回调至76.58，公共事业则是小幅反弹至74.16。整体来看，目前产能利用率属于较低的情况，在市场预期利率可能降低情况下，对美元是利空。

 

（7）核心资本品和耐用品

耐用品新增订单与经济状况存在较高的相关性，我们在观察耐用品新增订单同比的数据时发现，其整体趋势与经济增速一致，但波动幅度较大，究其原因，是由于耐用品统计中包括了国防和飞机部分。核心资本品的新增订单能有效体现消费者信心程度，当经济状况走弱时，消费者首先削减的就是船舶、家具、汽车和大屏幕电视等耐用品。所以当核心资本品的新增订单反弹时，说明家庭对金融和就业预期良好，预示经济状况很有可能迎来改善。

继11月增长5.5%，2023年12月季调后美国耐用品新订单无变动，未达到市场预期的1.1%增长。不包括国防在内，新订单增加0.5%，也低于市场预期升1.1%。不包括运输在内，新订单增加0.6%，则高于市场预期的0.2%增长。扣除飞机的非国防资本品订单升0.3%，升幅少于11月修订后的1%，但好于市场预期仅升0.1%。

综上所述，美国综合PMI在2月继续呈现扩张趋势，但相比上个月速度放缓。从分项的角度来看，制造业表现强于服务业，制造业得益于客户需求增长和新订单增加(过剩库存被消化)，产量再次上升。服务业仍然处于扩张区间但增势放缓。就业增长放缓，价格压力增长温和，就业增长放缓至三个月以来最低水平，对应着产能压力减轻，招聘需求下降。价格压力有所减弱，尽管2月份略有上升，但数据显示，商品和服务销售价格指标继续保持在与美联储达到2%通胀目标一致的水平，且成本增长进一步降至2020年10月以来的最低水平，这暗示未来几个月价格压力仍将受到抑制。

 

5、劳动力市场（本部分撰写：王永吉）

（1）新增非农就业人数（制造业↓服务业↑）

1月非农就业人口增35.3万人，高于市场预期的18.0万人，也高于前值的33.3万人（修正前数据为21.6万，前值指2023年12月，下同）。

 

分行业来看，服务业持续升温，新增就业+28.9万人，高于前值+24.5万人。服务业是1月非农数据的主要贡献项。服务业就业增长主要集中在专业和商业服务、教育和健康服务、休闲和酒店业等领域。服务业就业持续升温原因有：

 

1）美国经济保持较强韧性，叠加降息预期升温，科技、相关就业开始回暖，强劲的就业市场表现也提振了就业服务相关的需求；

2）受圣诞假日的影响，居民消费需求明显上升，带动零售就业大幅回暖；健康的居民家庭资产负债表、较快的薪资增速依然能支撑居民消费，美国的消费市场还具有较强的韧性；

3）冬季来临，美国疾病控制和预防中心的公开数据显示，全美有35个州处于“高”或“非常高”的呼吸道病毒活动水平，预计后续美国医疗服务就业仍将维持韧性，新增就业数保持在相对高位。

制造业表现小幅降温，商品生产部门新增就业+2.8万人，较前值+3.3万人有所下滑，主因建筑业拖累（+1.1万人，前值+2.4万人）。

（2）失业率与劳动参与率分析

       2024年1月失业率持平于2023年12月的3.7%，低于市场预期。2024年1月美国劳动参与率维持低位，较2023年11月下行0.3个百分点，与12月持平，新进入者减少，指向进入就业市场的劳动力有限，就业市场仍相对偏紧，相应地失业率环比持平，处于2023年8月以来的低位，指向美国就业供需紧张格局还没有充分缓解。

（3）时薪数据分析

时薪环比从0.4%上升至0.6%，同比从4.3%上升至4.5%。根据美国劳工部的统计方法，时薪计算是用总薪水除以总工时。由于1月份美国天气较往年恶劣，采矿、建筑、交运仓储、休闲酒店等受影响相对较大行业的周工时明显下降，所以这些行业的时薪增速明显提升可能是受到工时下降的被动影响。不过1月的平均周工时已经接近疫情冲击下经济衰退时期的水平，所以美国就业市场强劲的可持续性存疑。

此外，以时薪乘以周工时计算周薪。环比来看，1月基本持平于去年12月，但从同比来看，在周工时较去年明显下降的前提下，周薪同比仍然放缓，意味着薪资水平的下降。

（4）劳动市场结构变化分析

       美国1月份非农就业数据大幅超过市场预期，新增非农就业达到35.3万人。同时，全职就业者的人数在下降，而兼职就业者的人数在增加。这种趋势可能与非法移民的大量涌入和工作参与有关，这些非法移民通常只能从事兼职工作。这些非法移民由于身份原因只能从事兼职工作，大幅拉高了企业口径的新增就业数据，为非农数据提供了一定的韧性支撑。

数据来源：BLS

（5） ADP就业人数分析

       2024年1月，美国ADP就业人数增加了10.7万人，这一数字显著低于市场预期的15万人，同时也是自2023年11月以来的最小增幅。这表明美国就业市场在年初出现了降温迹象。具体来看，1月份工资增幅持续放缓，跳槽员工的工资增速为7.2%，这是自2021年5月以来的最低增速。从行业分布来看，服务业（包括休闲和酒店、教育和医疗服务）领涨，就业人数增加了7.7万。然而，信息服务部门是上个月唯一就业人数下滑的部门；制造业就业人数仅增加了0.2万人，而建筑业就业人数增加了2.2万人。

综上所述，美国近期的就业数据显示出一定的韧性和变化。新增非农就业人数超出预期，劳动参与率与失业率维持低位，劳动力市场仍然紧俏，就业结构因移民增加带来的兼职人数上升也为美国劳动市场提供韧性；但ADP、工作时长数据、显示劳动力市场强劲的持续性存在疑点。

 

6、通胀（本部分撰写：宫玉琴）

（1）CPI

图1为近五年美国核心CPI与总体CPI走势对比，这表明美国通胀水平受到食品和能源价格影响更为明显，非核心分项对总通胀的影响持续偏弱，核心通胀则更能反映长期的价格趋势。

自2022年5月通胀同比增速见顶后，食品与能源价格快速回落带动CPI下行），我们预期美国总体CPI预计在2024年将达到约2.9%的同比增速，而核心CPI（剔除食品和能源价格后）的同比增速预计将为2.8%左右。

1月美国物价数据超出市场预期。1月CPI同比增3.1%，高于预期2.9%，前值3.4%；季调环比0.3%，高于预期0.2%，前值0.3%。1月核心CPI同比增 3.9%， 高于预期3.7%，持平于前值3.9%，为2021年9月以来第二次回落至4%以下；核心CPI季调环比增0.4%，高于预期和前值的0.3%。抗通胀预期在3%位置受阻，从通胀广度和通胀粘性来看，通胀放缓节奏亦出现整理特征。

核心CPI下行趋势延续，各分项价格增速同比下行明显，受翘尾因素影响环比增长回升。1月核心CPI中，核心商品价格环比继续回落，1月环比为-0.3%，前值-0.1%。但1月核心服务价格环比上升明显，1月环比0.7%，前值0.4%。商品与服务通胀“冰火两重天”的背后，是美国和非美经济剪刀差的进一步走阔。

美国通胀数据超预期的背景之一是住房项价格超预期回弹，住房价格环比增0.6%，高于前值的0.4%。其中业主等价租金（OER）反弹较多，环比增0.6%，前值0.4%。住房价格的反弹，特别是业主等价租金（OER）的增长，是推高通胀的一个因素。

对于核心服务项主要通胀贡献项——住房项而言，美国房租价格在2023年呈现增速放缓趋势，但预计租金价格黏性将导致租金CPI放缓斜率低于过往租金价格下降斜率。

核心商品通胀自2020年8月起首次转负，主要受内部供给显著反弹和外部需求进一步收缩的影响。新机动车作为核心商品项通胀的最大贡献项，受制于未来较为充足的新车库存，预期将会对新车价格造成一定下行压力，新机动车CPI或维持在当前水平。2024年1月，二手车价格环比下跌3.4%，同比下跌3.5%，成为核心商品价格的最大拖累项，该项在经历去年价格大幅下跌后今年或将企稳，预计该项对通胀增速影响将于零附近波动。医疗保健行业较高的职位空缺率下服务价格增速持续较高，叠加继续增加的医保行业留存盈余，预计核心服务项通胀第二大项的医疗服务通胀未来增速或保持在较高水平。

食品和能源价格存在阶段性上行风险。受极端天气和地缘政治冲突影响，粮食供应不稳定，粮价波动加剧，未来高粮价回落进程或受阻。未来地缘政治风险若加剧，存在食品价格阶段性被推升的可能性。但若地缘政治风险波动没有超出预期，则预计食品通胀较难出现大幅环比反弹。

对于能源项来说，近期能源价格变动剧烈，伴随着市场需求恢复，能源项通胀环比由负转正，地缘政治冲突可能导致油气价格阶段性上涨，并向商品、服务价格传导，进一步加大通货膨胀压力。

（2）PPI

美国1月份PPI涨幅超过预期，突显出生产领域的通胀粘性。数据显示，最终需求的生产者价格指数（PPI）较去年12月上升0.3%，同比上涨0.9%，超出市场预期。剔除波动较大的食品和能源类别，核心PPI较上月上涨0.5%，较上年同期上涨2%，均超出预期。这一数据(核心PPPI)的强劲增长幅度反映了服务类别价格持续增加，其中包括医院门诊护理和金融机构投资组合管理。

PPI细分数据显示，美国服务业成本环比增长约0.6%，创下2023年7月份以来最大增幅。支付给生产者们的商品价格则下降约0.2%，为连续四个月下降趋势。

剔除食品、能源和贸易服务这一波动性更小的PPI衡量指标显示，该指标价格也上涨了0.6%，是一年来最大的月度环比涨幅。

好消息在于，由于能源价格下降，1月份中间端需求的加工产品成本连续四个月呈现出环比下降趋势。但是，不包括食品和能源在内的中间加工产品需求则环比增长0.3%，为2022年5月以来的最大增幅。

PPI数据公布后，市场对降息的预期发生变化，回到2%的通胀目标可能仍是一条崎岖不平的道路。市场目前认为美联储在3月和5月会议上降息的可能性很小，6月是美联储降息周期的新共识起点。

（3）进口价格

美国进口价格指数2024年1月同比-1.3%，环比+0.8%，进口价格相比上月有所上升，助力CPI上升。

综合来看，美国通胀的未来路径仍充满不确定性，短期内难以回归2%，需要密切关注经济数据和政策动向。展望未来，美国通胀的压力预计将是可控的，但仍需警惕上行风险。特别是，如果美联储过早采取宽松政策，可能会导致通胀形势的反复。预计2024年核心商品通胀将于零增速附近波动，核心服务项通胀增速将持续较高，全年CPI同比预计为2.9%左右，全年核心CPI同比预计为2.8%左右。同时，食品和能源项存在阶段性上行风险，这可能会进一步推高整体通胀水平。

二、资产相关

1、股市（本部分撰写：王冠智）

美国经济周期观察显示了企业盈利的触底回升迹象，暗示着可能已经迈入新的上行时期。标普500指数及其一级细分行业净利润增速整体改善，分析师普遍预计这一趋势将持续。高频数据表明美国经济依然具备韧性，可能还在经济周期回升的途中。值得注意的是，利率水平的回落并非经济周期上行的必要条件。居民资产负债表的强劲以及生产效率的提高，有助于推动当前美国经济周期的上行，但上行周期被打断的风险仍然存在。

 

基于企业盈利的美国经济周期最近显示出了触底回升的迹象，这可能意味着经济周期已经进入新的上行阶段。近期的数据进一步表明，经济周期呈现出更多触底回升的迹象。使用制造业PMI的12个月移动均值来衡量经济体利润同比变动。截至2024年2月，Markit制造业PMI指数和ISM制造业PMI指数都呈现出触底回升的迹象（见图表1）。。如果未来几个月美国经济周期上行的趋势进一步得到确认，并且没有出现系统性风险，根据历史规律，本轮上行周期有望持续至2025年左右。

 

 

标普500 指数及其一级细分行业净利润增速整体改善，并且预期该趋势有望延续。标普500 指数成分股的合计每股净利润(EPS)同比增速由2023 年3 季度的4.07%进一步上升至4 季度的6.48%。彭博统计的分析师一致预期显示，该指标有望在未来一年左右的时间继续上行，并有望于2025 年1 季度达到约15%的增速。

芝加哥联储当周金融状况指数，由美国 105 种金融市场指标组成，并将每个指标拆解出风险、信用、槓桿三个贡献因子，去衡量美国货币市场，债券和股票市场，以及传统银行与影子银行体系的状况，数值越高代表金融状况风险越高，可以作为美国实体经济活动的领先指标（领先约 1 ~ 2 季）。

美国金融状况指数在2018年初和2020年初显示出显著的波动，尤其是2020年初的急剧下跌，然后迅速回升，这与全球金融市场在COVID-19疫情爆发时的反应是一致的。金融状况指数的下跌通常意味着金融市场的压力增大，可能是由于市场对流动性或信用风险的担忧增加。从2022年底可以看出，金融状况指数和标普走势逐渐分化，下降的国家金融状况指数通常表示金融环境放松，信贷更加便利，市场流动性增加，市场风险较低。

 

美国M2=M1（流通中现金+活期存款+其他流动性存款）+小额定期存款（10万美元以下）+零售货币基金。其中，其他流动存款和储蓄存款的占比权重较大，小额定期存款的占比最小。

 

在美联储实施“零利率+无限量宽松”政策之后，美国的M2货币供应量显著上升。在无限量宽松政策启动的次月，即2020年4月，M2环比激增超过1万亿美元，创下历史新高。尽管此后M2的月增幅有所减少，其增长趋势仍持续至2022年初。从2022年初到2023年末，随着美联储开始缩减资产负债表并迅速提高利率以对抗通胀，M2的环比增长出现了缩减。特别是在2022年5月，M2环比下降了近3000亿美元，创下历史最大降幅。在美联储2022年初至2023年末的紧缩周期中，美国M2的总量累计减少了约8690亿美元。

在M2绝对值逐渐触顶回落下，美国M2同比增速也从2021年初开始持续回落，并于2022年末跌入负区间。疫情后在强力货币政策的推动下，美国M2同比增速由约7%快速攀升，并于2021年2月达到27%的峰值，之后一路回落并于2022年12月跌入负值。进入2023年以来，M2同比跌幅持续扩大并于当年4月触及约5%，此后有所反弹。到2023年11月份，M2同比已经降至约3%。美国M2货币供应量的减少主要由“其他流动性存款”的显著降低引起，这背后可能的动因涵盖了美联储的缩表行为、存款转移以及银行信贷的收紧。当美联储停止积极购入国债、抵押支持债券和政府机构债时，其所留下的购买空间通常由市场上的其他参与者所填补。这对于接纳存款的储蓄机构，如银行而言，反映在其资产负债表的资产端发生变化，即购买国债等资产会使用掉存放于美联储的资金，包括逆回购协议和储备金。然而，这种资产端的变动并不直接影响负债端的存款总额。

 

 

 

截至目前，美国穆迪Aaa企业债收益率5.05%，较2021年底上行2.35个百分点；2000年以来该收益率的中位数为4.69%，当前处于2000年以来59%分位水平。美国穆迪Baa企业债收益率为5.8%，较2021年底上行2.43个百分点；2000年以来该收益率的中位数5.74%，当前处于2000年以来56%分位水平。

美国企业债在2022年上行，但在2022年底后持续呈下降趋势。截至目前，美银美国AAA级企业债、AA级企业债、A级企业债、BBB级企业债分别为0.42%、0.55%、0.84%和1.24%。而当前也低于历史中为水平，也反映出市场更倾向投资于高收益债券。

 

综上所述，美股的同比变动大致领先美国经济周期约半年左右。基于二者历史关联度的计算显示目前美股对于本轮美国经济周期上行已经比较充分：标普500 指数同比变动所隐含的对于美国经济周期的预期已经持续高于实际美国经济周期，且从企业债利差在今年以来下降，当前低于历史中位水平。利差反映出市场对美国企业债违约担忧降温。

 

2、债市（本部分撰写：宫玉琴）

2023年美联储持续紧缩以应对通胀，不过美国财政政策却再次扩张，在紧货币和宽财政的政策组合下，美国经济和通胀持续体现韧性，并推动美国债券收益率上行。当前支撑美国经济和通胀韧性的诸多因素逐渐转弱，财政力度可能逐步收敛，叠加持续“三高”（高利率、高油价、高工资）环境对实体投融资活动的制约加深、全球不确定性风险扰动增多，美国经济逐步下行方向较为确定，对应美债利率可能重新回落。

（1）经济数据的冲击

美国目前国内经济数据就业数据强劲、通胀短期反弹，新一轮的债务具备较高利息，这将为财政带来更大负担，同时给美债信用带来更多风险。

2月28日美国GDP终值下修，2023年四季度实际GDP年化环比下修至3.2%，预期为3.3%，叠加核心PCE价格指数上修，10年美债收益率回落。从这两个数据来看，美国经济环境可能比市场预期要脆弱一些，目前美国经济的发展，是建立在美债大规模发行的基础之上的。去年下半年的美国发行了数万亿美元的美债，并且额外增加了1万多亿美元的额外债务，让美国总债务超过了34万亿。

从通胀的角度来看，美国有陷入“滞胀”的可能。美国1月份的CPI指数环比上涨0.3%，达到最近半年来的最大涨幅，而同比3.1%的通胀增速，也远高于美联储设定的2%的目标。

（2）美联储的政策冲击

自从去年7月美联储将联邦基金利率目标区间提升至5.25%-5.50%，之后已经连续四次维持该利率区间不变。FOMC预计，在对通胀持续向2%迈进抱有更大信心之前，降低目标区间是不合适的。

美联储1月会议纪要显示了对当前通胀控制措施的认可，同时也强调了在未来一段时间内保持限制性政策的必要性。在降息和缩表方面，美联储展现出一定的谨慎态度，强调这些决策将依赖于经济的发展和数据的支持。

1月份的货币政策会议显示，通胀危机在美国国内出现反复。3月份降息预期落空，5月份降息概率下降，最近一次的降息事件已经推迟到6月份，且概率降息。

美联储的货币政策决定了市场对于美债的接受程度，美国的通胀危机如果持续，那么美联储不得不推迟降息，甚至继续加息，首先导致的就是美国国债被疯狂抛售，空头仓位增加。最近一段时间美债收益率不断上涨，意味着美国国债并不受欢迎，所以需要更高的收益率来吸引投资者购买。

（3）美债的供需

供应端：

当前美国2023财年预算赤字已经高达1.695万亿美元。这是美国历史上的第三大赤字。

根据IIF的数据，2023年全球债务总额刷新纪录，至313万亿美元。新增债务中，一半以上来自发达经济体，其中美国的增幅最大。根据美国财政部数据，其总额在2023年9月份就突破33万亿美元大关，到2023年年底，又从33.911万亿美元升至34.001万亿美元。

债务增加主要原因是政府支出增加和税收减少，进而导致联邦政府赤字规模扩大。同时，通货膨胀的飙升推高了利率，进一步增加了政府偿还债务的成本。

需求端：

短期美国国债发行规模相对稳定，而中长期国债发行规模明显扩大。最新拍卖的2年期美债和10年期美债的拍卖规模分别为630亿和420亿，均达到历史最高拍卖量。

 

就拍卖结果来看，2年期美债的得标利率为4.691%，预发行利率为4.689%，尾部利差达到0.2个基点，这是去年11月以来首次出现尾部利差。投标倍数为2.492，前次为2.571，创2023年3月以来的最低水平。10年期美债得标利率为 4.093%，略高于 1 月 11 日的 4.024%，低于预发行利率 4.105%，这是一年来10 年期美债拍卖首次没有出现体现需求疲软的 " 尾部 "现象。中长端美债需求继续遇冷，美债需求边际下滑。

但值得留意的问题是，长短期美债收益率倒挂现象仍在持续，这也预示出未来美联储逐步降息的前景。

美债两年和十年倒挂过去12个月时间最高出现在2023年3月，这个时间是美国社区银行出问题时间阶段，当时两年债收益率高出美债十年超100个基点。近期受美联储维持不急于降息的预期的影响，各期限美债收益率普遍小幅上行。2月28日美国GDP终值下修以及核心PCE价格指数上修等因素影响下，美债收益率普遍高位下行，但总体表现相对平稳，美债两年和十年倒挂有所收窄，在-39BP附近，反映出市场对美国经济硬着陆的预期降低。

总结来看，当前美国经济表现出较强的韧性，与此同时，一些经济指标边际上出现走弱，美债收益率曲线的倒挂程度有所减轻，市场对美国经济硬着陆的预期降低。短期来看，美国10年期国债收益率的波动范围预计在4.1%-4.4%之间震荡调整。利率维持在较高水平的时间越长，对经济增长的负面影响就越大，叠加利息支出负担加重对财政支出的制约，财政政策对实体经济的支持或也会被迫减弱，同时美债供给压力可能也会有所缓解，因此后续美债利率大方向应会转向下行。