从逆周期因子看汇率调控基调

2018-01-24 12:00:00

作者:韩会师

来源:中金汇理微信公众号

与市场保持密切沟通,而且是留有白纸黑字证据的沟通是监管进步的重要表现,也是破除市场谣言与误解的最好方式。

 

2017年至今,人民币汇率市场最受关注的政策调整可能要数“逆周期因子”的横空出世与翩然淡出。笔者认为这可能是近年来最为成功的人民币汇市调控案例,其价值不仅在于“逆周期因子”推出后人民币单边贬值预期快速消退,更在于其出世与淡出都严格遵循了同一逻辑,令监管政策更加透明,有助于市场投资者与监管当局实现长期的良性互动。

 

2017年5月26日,中间价定价模型中引入“逆周期因子”的消息突然引爆市场,不少舆论将其解读为央行在有意引导人民币对美元升值,其实这是不小的误解,在当天中国货币网刊发的《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》中对“逆周期因子”的出世原因给出了明确的解释。部分原文如下:

 

“近期,全球外汇市场形势和我国宏观经济运行出现了一些新的变化,美元整体走弱,同时我国主要经济指标总体向好……汇率根本上应由经济基本面决定,但在美元指数出现较大幅度回落的情况下,人民币对美元市场汇率多数时间都在按照‘收盘价+一篮子’机制确定的中间价的贬值方向运行。分析显示,当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性,容易受到非理性预期的惯性驱使,放大单边市场预期,进而导致市场供求出现一定程度的“失真”,增大市场汇率超调的风险。针对这一问题……外汇市场自律机制汇率工作组……建议在中间价报价模型中增加逆周期因子,主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’”

 

官方解释主要有两层含义:

 

一是由于我国外汇市场存在顺周期性,在非理性单边预期推动下,人民币对美元市场汇率长期在“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行,这一局面是不可接受的,也是“逆周期因子”出世的直接原因。但请注意,如果市场汇率恢复到围绕“收盘价+一篮子”机制确定的中间价波动的正常形态,并不意味着人民币需要一直对美元保持升值。因为在国际市场美元升值的时候,人民币在参考一篮子货币定价规则下,对美元是有贬值压力的。所以逆周期因子从诞生的那一刻起,就不仅仅是一个单边促使人民币升值的工具,而是确保“收盘价+一篮子”这一人民币中间价定价规则真正发挥市场定价基准作用的制度保证。

 

二是逆周期因子不会一直发挥作用。其诞生是为了对冲市场情绪的顺周期波动,缓解“羊群效应”。顺理成章地,一旦市场情绪回归理性,“羊群效应”的风险解除,逆周期因子便可以停止发挥作用。

 

逆周期因子面世后,美元指数下跌大势不改,同期人民币对美元市场汇率彻底改变了“长期在‘收盘价+一篮子’机制确定的中间价的贬值方向运行”的格局,跟随中间价一路震荡攀升。在人民币对美元双边汇率升值的同时,人民币单边贬值预期不断淡化,突出表现为银行结售汇逆差规模不断萎缩,最终在2017年四季度基本恢复平衡。

 

正如前文所言,在2017年5月“逆周期因子”面世的时候,就已经为其淡出预埋了伏笔,而随着银行结售汇恢复基本平衡,人民币非理性的单边贬值恐慌已经消退,此时“逆周期因子”暂停功能的时机也就逐渐成熟了。

 

果然,在1月19日中国货币网刊登的《外汇市场自律机制秘书处就逆周期因子调整答记者问》中,其逻辑与2017年5月“逆周期因子”推出时的声明高度一致,原文如下:

 

“去年下半年以来,……人民币对美元汇率双向波动,弹性明显增强,对一篮子货币汇率保持基本稳定,此前外汇市场上存在的顺周期贬值预期已大幅收敛。在此背景下,各报价行……对“逆周期系数”进行了调整,使“逆周期因子”回归中性。……此次各报价行只是将本行的“逆周期因子”调至中性,“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价报价模型并未改变。未来若外汇市场情绪再出现明显的顺周期波动,人民币汇率脱离经济基本面,各报价行仍可能会根据形势变化对“逆周期系数”进行动态调整”。

 

上述文字有三层含义:

 

一是完全呼应了“逆周期因子”诞生时的声明。当初是由于顺周期预期导致了羊群效应,所以推出了“逆周期因子”,现在风险解除了,令其恢复中性(也就是暂停功能)顺理成章,在逻辑上前后高度一致。

 

二是真正重要的不是人民币对美元的双边汇率,而是人民币对一篮子货币的基本稳定。笔者在此前的文章中多次强调,投资者不要过度看重人民币对美元的双边汇率波动。对监管当局而言,有效汇率的稳定,也就是对一篮子货币的基本稳定才是政策重心。对一篮子货币基本稳定就意味着人民币对美元的双边汇率必然会因国际市场美元的起落而震荡。只要国际市场美元的波动是难以预测的,那么人民币对美元的双边汇率就是难以预测的,这种制度安排可以有效避免人民币市场产生强烈的单边预期。

 

三是未来如果人民币出现升值的顺周期波动,逆周期因子也可以反向调节抑制羊群效应。顺周期波动并不局限于贬值方向,虽然“逆周期因子”诞生于贬值的顺周期波动恶化之际,但通过对“逆周期系数”的调整,在出现升值的顺周期波动时,一样可以发挥作用,进而缓解“羊群效应”。

 

比较“逆周期因子”诞生和淡出市场时的两份《答记者问》,再结合两个时期人民币汇率市场的整体情绪变化以及结售汇数据,可以清晰看出“逆周期因子”背后的逻辑始终是一致的,核心在于避免市场因非理性的单边情绪导致人民币汇率严重偏离经济基本面,确保人民币对一篮子货币基本稳定。把握了这些基本逻辑,有助于投资者更为清晰地理解当前人民币对美元的汇率波动。

 

最后需要强调的是:“逆周期因子”只是暂时告别市场,但并非彻底离开,一旦人民币汇率再次出现脱离基本面的非理性波动,无论是升值方向还是贬值方向,“逆周期因子”都可能再次归来。